公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、世界排名第四的汽車玻璃供應(yīng)商；公司占據(jù)國(guó)際市場(chǎng)10%的份額，國(guó)內(nèi)OEM 市場(chǎng)60%的份額。

　　公司在國(guó)內(nèi)已建立起無(wú)可匹敵的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

　　規(guī)模一家獨(dú)大。公司汽車玻璃 產(chǎn)能達(dá)到4412 萬(wàn)平米，產(chǎn)能規(guī)模相當(dāng)于國(guó)內(nèi)排名第二的旭硝子5 倍，也相當(dāng)于國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手全部產(chǎn)能之和，行業(yè)內(nèi)一家獨(dú)大，處于絕對(duì)領(lǐng)袖地位。

　　布局選址建立壁壘。公司目前在長(zhǎng)春、上海、重慶、福清、廣州、北京建立起6 大汽車玻璃生產(chǎn)基地，6 大基地均位于國(guó)內(nèi)主要的汽車產(chǎn)業(yè)群內(nèi)，一方面緊鄰整車生產(chǎn)企業(yè)，可以減少運(yùn)輸成本，并且更好的滿足整車廠商對(duì)于物流及同步研發(fā)的要求，另一方面先行布局汽車生產(chǎn)基地，增加后續(xù)者的進(jìn)入成本（進(jìn)入壁壘）。

　　品牌優(yōu)勢(shì)。OEM 市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，認(rèn)證周期長(zhǎng)，包括第三方認(rèn)證、汽車主機(jī)廠認(rèn)證、產(chǎn)品招標(biāo)、設(shè)計(jì)和測(cè)試等程序在內(nèi)，獲得整車配套訂單通常需耗時(shí)3 年左右；整車生產(chǎn)企業(yè)在同步研發(fā)、物流供應(yīng)、產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)工藝上對(duì)玻璃生產(chǎn)上有較高的需求，而且OEM 市場(chǎng)有需求量大且集中的特點(diǎn)，整車生產(chǎn)企業(yè)往往會(huì)選擇規(guī)模大、品牌知名度高的玻璃生常企業(yè)作為供應(yīng)商，合作關(guān)系一經(jīng)確定便會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間；公司先后通過(guò)QS9000 和VDA6.1 質(zhì)量管理體系，公司已同國(guó)際八大汽車生產(chǎn)商簽訂了配套（OEM）協(xié)議，建立了合作關(guān)系。

　　成本控制。第一，公司采取上下游一體化策略，擁有礦砂資源和浮法玻璃 原片生產(chǎn)能力，既保證了原料供應(yīng)又可以有效控制生產(chǎn)能力，公司目前擁有的浮法玻璃產(chǎn)能80 萬(wàn)噸，可以完全實(shí)現(xiàn)玻璃原片的自給；第二，公司通過(guò)旗下工程機(jī)械公司可實(shí)現(xiàn)核心設(shè)備的全部自制，僅相當(dāng)于外購(gòu)成本的1/4；第三，和國(guó)際汽車玻璃廠商相比，公司在國(guó)內(nèi)享有較低的人力成本，制造成本（公司人力成本占比6%，國(guó)際廠商占比18%）和管理費(fèi)用更低。

　　公司憑借其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)OEM 市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，從03 年的39%穩(wěn)步上升到08 年60%，占據(jù)市場(chǎng)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　公司憑籍其壟斷能力，雖然處在周期性行業(yè)但是毛利率和凈資產(chǎn)收益率相對(duì)穩(wěn)定。

　　未來(lái)仍將保持較快增長(zhǎng)

　　公司已經(jīng)做到世界第四，國(guó)內(nèi)OEM 市場(chǎng)份額也達(dá)到了60%，市場(chǎng)懷疑公司未來(lái)盈利還能不能保持較快增長(zhǎng)？我們認(rèn)為公司未來(lái)較快增長(zhǎng)有三個(gè)來(lái)源。

　　國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的取得來(lái)自于兩點(diǎn)：

　　目前我國(guó)汽車保有量為每千人30 輛左右，遠(yuǎn)低于美國(guó)和全世界的每千人汽車保有量（分別為700 和120 輛），按照公司汽車研究員的觀點(diǎn)，未來(lái)10 年汽車產(chǎn)銷量將持續(xù)較快增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)將引發(fā)對(duì)汽車玻璃的強(qiáng)勁需求；

　　公司憑借其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在鞏固原有客戶和車型的基礎(chǔ)上，依靠自有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積極開(kāi)拓新客戶，搶占新車型。

　　國(guó)外 OEM 市場(chǎng)仍有很大空間

　　公司對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)主要是以AM（維修）為主，在世界市場(chǎng)（不包括中國(guó)）的總份額僅為2%（第三名圣戈班的市場(chǎng)份額為18%），未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大；公司也在穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)展：公司與國(guó)際八大汽車廠商均簽訂了配套（OEM）協(xié)議，是八大整車廠的五家汽車玻璃 供應(yīng)商中唯一的中國(guó)企業(yè)，公司已經(jīng)得到全球范圍內(nèi)的認(rèn)同；

　　由于老車型均已經(jīng)配備穩(wěn)定的供應(yīng)商，公司要擴(kuò)大出口份額必須要搶占新的車型，目前福耀玻璃公司為通用、大眾、現(xiàn)代等國(guó)際汽車廠商儲(chǔ)備車型研究配套汽車玻璃，儲(chǔ)備車型多達(dá)62 個(gè)，為將來(lái)發(fā)展奠定基礎(chǔ)；同時(shí)近來(lái)年汽車車型變化節(jié)奏不斷加快，同國(guó)際汽車玻璃生產(chǎn)商不同的是，公司憑借人力成本優(yōu)勢(shì)發(fā)展出“小批量，多品種”的模式，可以更好的適應(yīng)汽車車型的變化。

　　和國(guó)際前三家汽車玻璃廠商相比，公司目前在產(chǎn)品同步設(shè)計(jì)領(lǐng)域還有所落后，無(wú)法與整車廠達(dá)到同步開(kāi)發(fā)，公司為此成立了玻璃研究院和模具中心，提高公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的研發(fā)能力。

　　我們認(rèn)同公司對(duì)國(guó)外市場(chǎng)開(kāi)發(fā)采取的穩(wěn)打穩(wěn)扎戰(zhàn)略，比如，目前公司尚未有明確計(jì)劃在國(guó)外建線，因?yàn)閲?guó)外建線的生成成本將大大高于國(guó)內(nèi)成本。我們認(rèn)為國(guó)外OEM 的爆發(fā)式增長(zhǎng)臨界點(diǎn)還需等待時(shí)機(jī)。

　　公司已經(jīng)步入內(nèi)生性成長(zhǎng)的收獲期

　　我們判斷公司步入內(nèi)生性成長(zhǎng)是基于以下幾點(diǎn)理由：

　　公司已初步完成汽車玻璃產(chǎn)能的全國(guó)布局，目前已經(jīng)有足夠的土地和廠房?jī)?chǔ)備，后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)只需要增加自造的設(shè)備即可，公司在產(chǎn)能上不存在瓶頸，未來(lái)資本支出也將大為減少；

　　由于資本支出減少，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增加，截止到3 季度，公司已償還負(fù)債約15 億（短期和長(zhǎng)期負(fù)債減少23 億，另外發(fā)行了8 億的短期融資券），不僅改善了公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（資本負(fù)債率由年初的65%下降為目前俄56%）降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也大大節(jié)省了財(cái)務(wù)費(fèi)用（8000-9000 萬(wàn)/年）。

　　公司毛利率有望穩(wěn)中有升：（1）浮法玻璃占比逐步下降（06 年的36%下降為09 年上半年的26%），未來(lái)浮法玻璃 將更多位汽車玻璃 提供原材料，不僅有利于提升總體毛利率，也有利于降低盈利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（2）隨著配套玻璃生產(chǎn)的日益成熟，其成品率將上升；（3）新車型推出速度將越來(lái)越快，與之配套的新型玻璃毛利率一般都較高。

　　公司管理能力一直得到業(yè)內(nèi)認(rèn)可，在前期經(jīng)理產(chǎn)能快速擴(kuò)張階段，其管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率一直穩(wěn)定控制在低位（今年管理費(fèi)用率較高是因?yàn)榉潘膬蓷l生產(chǎn)線折舊及其相關(guān)的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)），在產(chǎn)能布局完成以后，預(yù)計(jì)未來(lái)雙項(xiàng)費(fèi)用率將下滑。

　　估值、投資評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)公司2008 年報(bào)披露以及我們與公司交流的情況，對(duì)未來(lái)做如下假設(shè)：

　　預(yù)計(jì) 09～11 年公司汽車玻璃產(chǎn)能增速保持在10%左右（目前尚未有大幅擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃），銷售收入增速為29.64%、19.04%、20.35%；基于今年汽車大銷，同時(shí)公司汽車玻璃毛利一直穩(wěn)定在34%-38%左右，預(yù)計(jì)09～11 年汽車玻璃的毛利率分別為37.50%、36.50%、36.00%；

　　預(yù)計(jì) 09～11 年公司浮法玻璃產(chǎn)能分別為80、90、90 萬(wàn)噸（10 年的增加是因?yàn)楦Ｇ灞静? 條生產(chǎn)線改建為汽車浮法），銷售收入增速為-35.43%、4.53%、16.35%；基于今年浮法玻璃原料處在低位，而產(chǎn)品價(jià)格由于放水線太多而供不應(yīng)求持續(xù)上漲，由此導(dǎo)致毛利率不斷攀升，預(yù)計(jì)09～11 年浮法玻璃的毛利率分別為26.00%、22.00%、25.00%；

　　預(yù)計(jì) 09～11 年管理費(fèi)用率分別為8.30%、7.00%、6.50%，今年管理費(fèi)用率高是因?yàn)榉潘膬蓷l生產(chǎn)線折舊及其相關(guān)的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用，未來(lái)將逐步回歸到正常水平；預(yù)計(jì)09～11 年銷售費(fèi)用率分別為6.90%、7.00%、7.30%，我們認(rèn)為未來(lái)公司加大出口的力度，故銷售費(fèi)用會(huì)有所提升；根據(jù)模型測(cè)算，09～11 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.5%、2.5%、1.5%；

　　首次“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　我們對(duì)福耀玻璃進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2009～2011 年EPS 分別為0.570，0.691 和0.872 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為24.25、

　　20.00 和15.85；鑒于公司無(wú)可撼動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)步的成長(zhǎng)性和行業(yè)超預(yù)期的可能，給與“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。