公司未來成長來自產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸：公司立足做大家具出口的戰(zhàn)略思路非常明確，以往受到資金和場地的限制，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)飽和，即將完工的木業(yè)城一期新增產(chǎn)能可以完全解開產(chǎn)能瓶頸。公司已經(jīng)開始向木質(zhì)家具產(chǎn)業(yè)鏈上游的林業(yè)資源發(fā)展，儲備的林業(yè)項目有望在06年產(chǎn)生效益。..速生林進(jìn)入砍伐期可以彌補產(chǎn)能延期釋放：受到征用土地農(nóng)民安置問題的拖累，木業(yè)城進(jìn)度比原定計劃拖后了6個月，06年一季度才可以進(jìn)入試生產(chǎn)，06年全年產(chǎn)能釋放預(yù)計僅在30％左右。但公司10萬畝大埔桉樹速生林06年進(jìn)入砍伐期，按每年砍伐1.5-2萬畝最合理的循環(huán)開發(fā)測算，每年能貢獻(xiàn)約1600萬元凈利潤，可以彌補產(chǎn)能延期釋放的不足。

　　..海外林業(yè)基地可能成為公司未來的亮點:蘇里南林業(yè)項目屬于我國援外項目的附帶產(chǎn)品，已經(jīng)獲得當(dāng)?shù)?*議會立法批準(zhǔn)項目實施。整個規(guī)劃占地4萬公頃，年出材量20萬立方米，累計出材量約400萬立方米，毛利率可以達(dá)到50％。該項目的先期投入均由宜華集團(tuán)承擔(dān)，計劃2006年進(jìn)入股份公司，具體價格和權(quán)益分配尚未明確。我們看好未來該項業(yè)務(wù)注入后給宜華帶來的豐厚收益，預(yù)計最早在06年下半年開始逐步體現(xiàn)。

.　　.業(yè)績成長＋林業(yè)資源，建議“增持”：我們認(rèn)為公司木家具出口未來3年仍將保持每年20-30%的增幅，雖然木業(yè)城進(jìn)度延期影響06年部分產(chǎn)能的釋放，但速生林進(jìn)入砍伐期后的收益可以填補這塊缺憾。我們預(yù)計公司05、06年EPS分別為0.33和0.47元，目前11倍的動態(tài)市盈率基本符合公司現(xiàn)在所處的制造業(yè)水平。但考慮業(yè)績高成長和未來資源類的林業(yè)項目置入，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司就將獲得更高的溢價，因此我們們維持“增持”的投資評級，未來蘇里南林業(yè)項目正式注入將成為公司股價的“催化劑”。

　　投資摘要關(guān)鍵假設(shè)點

　?、僖巳A木業(yè)城一期06年一季度投產(chǎn)。

　?、谌嗣駧艃睹涝挡怀^2％。

　?、鄞笃宜偕诌M(jìn)入砍伐期。

　　我們與大眾輿論的不同之處公司未來成長來自產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸：公司立足做大家具出口的戰(zhàn)略思路非常明確，以往受到資金和場地的限制，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)飽和，即將完工的木業(yè)城一期新增產(chǎn)能可以完全解開產(chǎn)能瓶頸。公司已經(jīng)開始向木質(zhì)家具產(chǎn)業(yè)鏈上游的林業(yè)資源發(fā)展，儲備的林業(yè)項目有望在06年產(chǎn)生效益。

　　速生林進(jìn)入砍伐期可以彌補產(chǎn)能延期釋放：受到征用土地農(nóng)民安置問題的拖累，木業(yè)城進(jìn)度比原定計劃拖后了6個月，06年一季度才可以進(jìn)入試生產(chǎn)，06年全年產(chǎn)能釋放預(yù)計僅在30％左右。但公司10萬畝大埔桉樹速生林06年進(jìn)入砍伐期，按每年砍伐1.5-2萬畝最合理的循環(huán)開發(fā)測算，每年能貢獻(xiàn)約1600萬元凈利潤，可以彌補產(chǎn)能延期釋放的不足。

　　海外林業(yè)基地可能成為公司未來的亮點:蘇里南林業(yè)項目屬于我國援外項目的附帶產(chǎn)品，已經(jīng)獲得當(dāng)?shù)?*議會立法批準(zhǔn)項目實施。整個規(guī)劃占地4萬公頃，年出材量20萬立方米，累計出材量約400萬立方米，毛利率可以達(dá)到50％。該項目的先期投入均由宜華集團(tuán)承擔(dān)，計劃2006年進(jìn)入股份公司，具體價格和權(quán)益分配尚未明確。我們看好未來該項業(yè)務(wù)注入后給宜華帶來的豐厚收益，預(yù)計最早在06年下半年開始逐步體現(xiàn)。

　　估值和投資建議

　　我們認(rèn)為公司木家具出口未來3年仍將保持每年20-30%的增幅，雖然木業(yè)城進(jìn)度延期影響06年部分產(chǎn)能的釋放，但速生林進(jìn)入砍伐期后的收益可以填補這塊缺憾。我們預(yù)計公司05、06年EPS分別為0.33和0.47元，目前11倍的動態(tài)市盈率基本符合公司現(xiàn)在所處的制造業(yè)水平。如果未來資源類的林業(yè)項目置入，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司可以獲得更高的溢價，因此我們們維持“增持”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑如果蘇里南的林業(yè)項目06年能順利注入，不僅給公司提供價廉物美的優(yōu)質(zhì)木材，也能新增利潤豐厚的原木銷售業(yè)務(wù)，可能成為公司股價“催化劑”。

　　核心假定的風(fēng)險①木業(yè)城一期建設(shè)緩慢，06年不能有效釋放產(chǎn)能；②市場預(yù)期人民幣06年將繼續(xù)升值3-5％；③速生林的優(yōu)惠稅收和砍伐政策發(fā)生變化。

　　廣東宜華木業(yè)股份有限公司(以下簡稱宜華木業(yè))主要從事實木家具、實木地板和實木復(fù)合地板的生產(chǎn)制造和銷售，產(chǎn)品近98％出口外銷，美國是最主要的銷售市場。

　　1.海外業(yè)務(wù)依然是公司依靠

　　1.1出口家具為主，地板內(nèi)銷為輔

　　宜華木業(yè)從實木地板起步，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)為以木質(zhì)家具地板為主的木質(zhì)品制造商，現(xiàn)有年產(chǎn)家具10萬套/件、實木地板50萬平方米、復(fù)合地板80萬平方米的產(chǎn)能。2005上半年，公司家具和地板共實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入3.34億元，其中家具所占比重從01年的60％上升到86％，出口產(chǎn)品比重也從70％上升到98％。雖然外銷產(chǎn)品受到國際貿(mào)易爭端影響且毛利不如內(nèi)銷市場，但考慮到公司現(xiàn)有產(chǎn)能有限，建立國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)耗資龐大，同時為了避免國內(nèi)市場低價競爭、廠家－代理商－家具賣場間的三角債務(wù)糾紛，公司立足家具出口的戰(zhàn)略思路非常明確，未來2-3年將繼續(xù)保持出口家具為主，地板內(nèi)銷經(jīng)營方式。

　　1.2未來成長：產(chǎn)能擴(kuò)張＋產(chǎn)業(yè)鏈延伸

　　宜華木業(yè)現(xiàn)有工廠99年下半年投產(chǎn)，設(shè)計能力為：實木家具10萬套/件、實木地板50萬平米、實木復(fù)合地板80萬平米，機器設(shè)備中家具設(shè)備占35%、地板設(shè)備占40%（含復(fù)合地板、實木地板）、共用設(shè)備占25%（含干燥、制材、取材）。近幾年受資金和場地的限制，沒有新增產(chǎn)能投入，目前公司產(chǎn)能處于飽和狀態(tài)，公司只有依賴工人加班加點延長設(shè)備使用時間和提高外購零配件比例來提高產(chǎn)能。但這些措施也只能一時的權(quán)宜之計，不足以支撐公司長足的發(fā)展。

　　興建木業(yè)城來大幅擴(kuò)張產(chǎn)能是公司募集資金的重點項目，主要分二期規(guī)劃，目前一期工程興建中，預(yù)計06年1季度可以試生產(chǎn)。建成后新工廠生產(chǎn)家具，老廠以地板為主，整體產(chǎn)能可以提升一倍。由于土地征用后的農(nóng)民安置問題使一期工程竣工時間慢于預(yù)期6個月左右，我們預(yù)計06年一期產(chǎn)能釋放只能達(dá)到30％。

　　和其他制造型企業(yè)一樣，宜華也渴望能拉大拉長自身的“微笑曲線”。就宜華而言，歷史上有豐富的木材進(jìn)口經(jīng)驗，沒有零售銷售的網(wǎng)絡(luò)，在當(dāng)前木材價格大幅漲價和建立終端銷售渠道代價昂貴的形式下，向產(chǎn)業(yè)鏈的上游發(fā)展是非常務(wù)實的，雖然整個家具產(chǎn)業(yè)鏈的上游沒有下游的利潤豐厚。；宜華目前主要通過10萬畝桉樹速生林和蘇里南20年4萬公頃森林的砍伐權(quán)兩種方式來延伸和擴(kuò)大上游資源，在滿足自需的基礎(chǔ)上獲取木材流通的額外收益。

　　1.3影響出口業(yè)務(wù)的幾點不利因素

　　和其他出口企業(yè)一樣，完全依賴海外市場的宜華未來也將面臨諸多紛繁的負(fù)面因素影響：

　　①匯率變動：人民幣升值將直接導(dǎo)致公司的匯兌損失，預(yù)計05年的差額約600-800萬人民幣。公司已經(jīng)著手通過推陳出新提高產(chǎn)品附加值、繼續(xù)提高臥房組比例、向下游經(jīng)銷商轉(zhuǎn)移2％的匯率波動等措施來盡量降低匯率風(fēng)險。

　　②反傾銷稅：目前宜華對美出口木質(zhì)臥房組家具被征收的是6.65％的平均優(yōu)惠稅率，該稅率由美國商務(wù)部裁定后，還有一道美國國際貿(mào)易委員會的仲裁，這個結(jié)果預(yù)計在06年上半年才能塵埃落定，并且未來還有每年一次的復(fù)審。雖然歷史上國際貿(mào)易委員會推倒商務(wù)部裁定的案例很少，但近期針對中國產(chǎn)品的國際貿(mào)易爭端層出不窮，我國的木質(zhì)家具出口行業(yè)必須保持高度的警惕。

　?、鄢杀旧蠞q：我國木質(zhì)家具行業(yè)的原料主要依賴進(jìn)口，雖然人民幣升值能對進(jìn)口木材有利，但是印尼、俄羅斯等主要木材出口國不僅不斷抬高木材出口價格，同時抬高木材出口門檻，使得成本上漲幅度遠(yuǎn)大于人民幣的升值幅度。因此，雖然宜華一直不斷提升產(chǎn)品檔次和調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提高整體的盈利能力，但受到木材漲價和人民幣升值的制約，整體毛利率基本做到持平。

　　2.速生林成熟帶來意外之喜

　　宜華投資（股份公司占90％權(quán)益，集團(tuán)公司占10％）的10萬畝大埔桉樹速生林06年進(jìn)入第六年的砍伐期。受惠于木材價格飛漲和**鼓勵種植速生林的優(yōu)惠稅收及砍伐政策，先前無人喝彩的山頭小樹苗如今成了大家追捧的香餑餑。我們按宜華目前10萬畝的種植面積，桉樹6年一個生長周期，三個周期一個完結(jié)，每年砍伐1.5-2萬立方米正好能構(gòu)成良性循環(huán)開發(fā)來測算，按目前的市場價格，每年給公司貢獻(xiàn)的凈利潤約1600萬元。

　　3.海外木材基地增添未來“亮點”

　　蘇里南林業(yè)項目屬于我國援外項目的附帶產(chǎn)品，已經(jīng)獲得當(dāng)?shù)?*議會立法批準(zhǔn)項目實施。整個規(guī)劃占地4萬公頃，開發(fā)商擁有20年的砍伐權(quán)，年出材量20萬立方米，累計出材量約400萬立方米，毛利率可以達(dá)到50％。

　　該項目的先期投入均由宜華集團(tuán)承擔(dān)，計劃2006年進(jìn)入股份公司，但具體價格和權(quán)益比重尚未定論。我們看好未來該項業(yè)務(wù)注入后給宜華帶來的豐厚收益，但目前尚無法具體測算實際產(chǎn)生效益的時間和金額。

　　4.盈利預(yù)測盈利預(yù)測假設(shè)：

　　假設(shè)1：宜華木業(yè)城一期06年一季度試產(chǎn)；假設(shè)2：人民幣/美元升值不超過2％；假設(shè)3：大埔速生林進(jìn)入砍伐期；假設(shè)　　4：國家繼續(xù)對出口型企業(yè)執(zhí)行優(yōu)惠的稅收政策；假設(shè)5：對美出口的反傾銷稅率6.65％不變。

　　5.估值及投資建議

　　我們認(rèn)為公司木家具出口未來3年仍將保持每年20-30%的增幅，雖然木業(yè)城進(jìn)度延期影響06年部分產(chǎn)能的釋放，但速生林進(jìn)入砍伐期后的收益可以填補這塊缺憾。我們預(yù)計公司05、06年EPS分別為0.33和0.47元，目前11倍的動態(tài)市盈率基本符合公司現(xiàn)在所處的制造業(yè)水平。如果未來資源類的林業(yè)項目置入，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司就將獲得更高的溢價，因此我們們維持“增持”的投資評級，未來蘇里南林業(yè)項目正式注入將成為公司股價的“催化劑”。