中國A股市場在經(jīng)過2006年初以來的迅猛上漲之后，如今表征大盤走勢的中信標(biāo)普300指數(shù)靜態(tài)市盈率已經(jīng)高達(dá)65倍，即使考慮到2007年公司業(yè)績可能增長60%以上，該指數(shù)的動態(tài)市盈率也已經(jīng)超過40倍！A股市場的估值是否合理？是否存在嚴(yán)重的泡沫？當(dāng)此敏感時期，這些問題已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文試圖從實證研究和國際比較的角度來回答上述問題。
　　首先，觀察一國股票市場的平均價格水平與人均名義GDP的比率，可以評價該國股票市場估值的相對合理程度。我們定義一國的股價產(chǎn)出比率為該國股票市場代表性基準(zhǔn)指數(shù)價格與人均名義GDP的比率。由于股票價格指數(shù)沒有剔除通貨膨脹的影響，是股票市場的名義價格指數(shù)，因此股價產(chǎn)出比率定義中的人均GDP也采用名義值，即使用當(dāng)期價格計算的人均名義GDP。股價產(chǎn)出比率是比市場平均市盈率更好地度量股票價格相對高低的指標(biāo)。這是因為，長期內(nèi)公司盈利增長與GDP增長基本保持同步，但是GDP增長率比公司盈利增長率要穩(wěn)定得多。
　　以美國二十世紀(jì)50至80年代為例。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，美國股價產(chǎn)出比率（定義為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)除以美國人均名義GDP）一般在1.25%上下波動；在經(jīng)濟(jì)收縮期，美國股價產(chǎn)出比率一般在0.75%上下波動。1952年1月31日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為24.14點(diǎn)，美國人均名義GDP為3200美元，股價產(chǎn)出比率為0.75%；1987年1月30日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為274.08點(diǎn)，美國人均名義GDP為27000美元，股價產(chǎn)出比率為1.00%。
　　中國目前的人均名義GDP在2000美元左右，保守地估計，如果以實際GDP年平均增長率為8%、年平均通脹率為4%計算，10年之后中國人均名義GDP將達(dá)到6千美元以上。假定中國股價產(chǎn)出比率保持穩(wěn)定，則A股市場未來10年將有2倍的升值空間。從美國股價產(chǎn)出比率的歷史變動來看，其1982至2002年間的平均股價產(chǎn)出比率超過了1952至1982年間的平均股價產(chǎn)出比率的兩倍。在中國達(dá)到比較成熟的經(jīng)濟(jì)體之后，由于實體經(jīng)濟(jì)投資率下降導(dǎo)致流動性過剩，股價產(chǎn)出比率將會大幅度提高。如果進(jìn)一步假設(shè)10年之后中國股價產(chǎn)出比率上升至目前的兩倍水平，那么A股市場未來10年將有4倍的升值空間。從這個意義上講，我們長期看好A股市場。
　　其次，我們對美國股市1871年以來130多年數(shù)據(jù)的實證研究表明，盡管130多年來美國股市經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)、1929年的大蕭條以及1970年代的滯脹和多次重大的制度變革，但是市場規(guī)律卻表現(xiàn)出前后驚人的一致性：第一，公司利潤增長率圍繞GDP增長率波動；第二，如果投資期為10年以上，則市場年平均收益率與公司年平均利潤增長率基本相等，市場的短期收益率則圍繞公司利潤增長率大幅波動，這種短期波動取決于風(fēng)險溢價即市盈率的變化。
　　A股公司2007年中報數(shù)據(jù)表明，所有上市公司平均利潤同比增長79%，其中投資收益占利潤總額的24%，剔除金融公司則僅占14%。由此可見，今年以來中國股市60%的漲幅得到公司業(yè)績增長的支撐，其余40%的漲幅則屬于市盈率的上升。因此從基本分析來看，A股市場的估值水平具有合理性，目前斷言中國股市存在嚴(yán)重泡沫還為時尚早。
　　盡管我們長期看好中國股市，但認(rèn)為短期內(nèi)A股市場將面臨調(diào)整的壓力。主要原因在于，強(qiáng)烈的通脹預(yù)期將迫使央行加大貨幣緊縮的力度，而中報業(yè)績高增長超預(yù)期成為現(xiàn)實以后，投資者將面對未來業(yè)績高增長是否可持續(xù)的不確定性。
　　首先，從通脹預(yù)期來看，食品價格大幅上漲所推動的CPI上升趨勢盡管是暫時的，但在年底以前不大可能結(jié)束。同時，由于可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高的速度大大快于不可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率的提升速度，因此不可貿(mào)易品部門價格的上漲將成為一個長期而持續(xù)的過程。在一個競爭性的市場經(jīng)濟(jì)中，實際工資等于勞動的邊際產(chǎn)出即勞動生產(chǎn)率，因此不可貿(mào)易品部門與可貿(mào)易品部門的相對價格等于兩部門勞動生產(chǎn)率的反比。由于不可貿(mào)易品價格僅僅取決于國內(nèi)市場的供需均衡，而可貿(mào)易品價格則是在全球市場定價的，因此當(dāng)可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提升速度快于不可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提升的速度時，不可貿(mào)易品部門的價格將持續(xù)上漲?？紤]到這些因素的疊加影響，央行的貨幣緊縮力度可能超過市場此前的普遍預(yù)期。更為重要的是，盡管實際利率仍然為負(fù)，但法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至12.5%，幾乎達(dá)到商業(yè)銀行的實際準(zhǔn)備金率14%左右，使得貨幣政策的邊際影響陡然增大，這將有效地壓縮商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的余地。
　　其次，A股公司中報業(yè)績高增長超預(yù)期已經(jīng)成為現(xiàn)實，投資者現(xiàn)在面對未來業(yè)績高增長是否可持續(xù)的不確定性。長期內(nèi)業(yè)績高增長不可持續(xù)是必然的，利潤增長率遲早將回落到與GDP增長率相當(dāng)?shù)乃?。因此，在貨幣政策緊縮力度加強(qiáng)和投資者等待公司盈利最新數(shù)據(jù)的過程中，A股市場將面臨短期的調(diào)整壓力。