1月份新增信貸資金高達1.62萬億元，幾乎是去年全年新增量的三分之一。盡管有貨幣政策“急轉(zhuǎn)彎”因素的影響，在金融危機的特殊關(guān)頭，貨幣政策罕見地“寬松”，但寬松至井噴式的增長，依然令業(yè)界震驚。 

    我們需要回答兩個問題：其一，這種信貸規(guī)模的增速有沒有持續(xù)性，如果照此速度持續(xù)至年底，意味著2009年全年新增信貸規(guī)模將達到歷史性的8萬億元；其二，新增信貸資金去了哪里，是投入了實體經(jīng)濟，還是流入股市空轉(zhuǎn)。 

    我們假定，即使4萬億**投資項目已經(jīng)規(guī)劃完成并已審批完畢，從項目周期和進度看，目前也應(yīng)該屬于剛剛啟動階段。也即，新增貸款的使用顯然和項目的運作周期處于不同階段?？紤]到節(jié)假日等因素，以及制造業(yè)本身的指標加速下滑和房地產(chǎn)投資回落的事實，幾乎沒有數(shù)據(jù)支撐這一部分貸款進了制造業(yè)和房地產(chǎn)。國家發(fā)改委已經(jīng)批準和實施2100億元投資，這部分投資需要的配套信貸資金應(yīng)該在6000億元左右；根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，其他常規(guī)項目的貸款尚有4000億元左右。這樣總計是1萬億元左右，相較于1.62萬億元，保守估計有五六千億元左右的資金下落不明。 

    這五六千億元資金是否進了股市，沒有直接證據(jù)證明，銀監(jiān)會和央行也都不敢肯定，但也沒有排除這種可能。其實，新增信貸資金是否進入股市，既可以看歷史，也可以從2009年初A股反常的表現(xiàn)來反證。 

    從歷史看，中國股市在每年的春節(jié)后，似乎大多會有一輪不錯的行情，這種概率高達70%，主要原因是每年1月份都是放貸高峰期，銀行新增貸款通過各種途徑都會潛入股市。 

    從今年股市的表現(xiàn)看，自2008年最后一個交易日收盤1820點算起，至2月17日本輪最高2402點，不到兩個月的時間里上證綜指漲幅超過30％。尤其是春節(jié)后的十幾個交易日，上證綜指漲幅超過20％?？紤]到今年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不妙，上市公司業(yè)績預報不太樂觀，這種表現(xiàn)就很怪異?？纯磭H市場，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在奧巴馬上臺后屢屢以破新低考驗著這位新科總統(tǒng)。而中國的A股在實體經(jīng)濟沒有任何數(shù)據(jù)支撐的背景下，走出了獨立的強勁行情。實在看不懂，個中原因的確耐人尋味。 

    在銀監(jiān)會和有關(guān)部門調(diào)查信貸資金流入股市的傳聞影響下，A股現(xiàn)出原形：2月18日，上證綜指大跌109.58點，跌幅為4.72%，創(chuàng)下年內(nèi)最大單日跌幅。如果說18日的下跌有心理恐慌因素的話，在銀監(jiān)會主席***上周表示要防止股市風險向銀行傳遞和央行連續(xù)通過公開市場操作回收近1300億的流動性之后，A股的走法基本證明，的確是數(shù)千億信貸資金導致了本輪行情：從2月24日到27日，上證指數(shù)四連陰，特別是26日和27日連續(xù)兩天大盤暴跌，數(shù)百只個股跌?！谡呙鏇]有任何利空的情況下，這只能說明流入股市的信貸資金在嚴查的風聲下，開始了加速撤離的步伐。至此，我們完全可以判斷：本輪行情的真面目可以揭開了，不過是寬松的貨幣政策下大量信貸資金助推的結(jié)果。 

    當然我們可以問，為什么有關(guān)部門不能未雨綢繆，嚴控信貸資金流入股市，而每一次總在信貸資金血洗股市一番后才出來表示要徹查呢？考慮到我們特定的行政語境和其間復雜的利益博弈，特別是，考慮到銀行并未完全獨立和其承擔的“政策性”放款使命，這種追問只具有象征意義。而且，除了體制性的因素之外，A股在信貸資金刺激下走出的這輪行情，其實說明，在實體經(jīng)濟本身依然處于探底階段的情形下，放寬信貸的唯一結(jié)果是，無處可投的資金只能流入股市空轉(zhuǎn)，對經(jīng)濟復蘇并無多大益處。 

    我們估計，在中央財政2009年吃緊、地方財政依靠土地生存的好時光難再的情況下，“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃中的大部分項目的推動，恐怕要依靠銀行。據(jù)業(yè)界估計，銀行信貸資金在地方**的配套資金里所占投資比例可能高達三分之二。這起碼可能引發(fā)三大風險：其一，因信貸寬松，部分資金可能因為與項目周期不匹配而有機會流入股市空轉(zhuǎn)，人為推高股市，引發(fā)金融風險；其二，銀行出于配合國家政策放松對項目本身的審核，極有可能形成新的大量壞賬；其三，盡管貨幣政策寬松，但1月份的這種增速不可能持續(xù)，如果項目本身引發(fā)銀行風險，中央無疑又將收緊銀根，這意味著將形成很多“半拉子”工程，最終還是銀行買單；一旦形成惡性循環(huán)，大面積銀行壞賬卷土重來的可能會大大增加。 

    寬松的貨幣政策某種程度上意味著可能引發(fā)諸多風險，在中國宏觀調(diào)控歷史上，這是有教訓的。弗里德曼在《美國貨幣史》中認為1929年的大蕭條是貨幣政策失敗的結(jié)果，這一結(jié)論令人深思。不可否認，在史無前例的危機面前，金融的確應(yīng)支持實體經(jīng)濟復蘇，但這并不意味著在銀行信貸方面可以搞“大躍進”，可以不顧風險地照顧一切融資需求。如果我們不對信貸項目予以控制，并有效監(jiān)控出籠的貨幣，則不能排除引發(fā)弗里德曼所言的“貨幣的禍害”的惡果。（馬光遠/經(jīng)濟學博士）