商業(yè)模式選擇

美克股份的復雜之處也表現(xiàn)在其2007年度實施的定向增發(fā)。與通常的大股東將資產(chǎn)整體注入或單純向機構(gòu)投資者融入真金白銀不同，當時美克股份實施的是兼具這兩方面的混合型定向增發(fā)。

一方面，美克股份向美克集團發(fā)行6037.61萬股股份，美克集團以其在美克國際家私(天津)制造有限公司(下稱“天津美克”)擁有的59.60%股權(quán)的評估值作價認購；另一方面，美克股份向四名特定投資者非公開發(fā)行2440萬股股票，現(xiàn)金認股發(fā)行募集資金5.246億元。不過，向四名特定投資者的實質(zhì)融資并沒有進入美克股份，而是用于收購美克集團在天津美克持有剩余15.40%的股權(quán)及香港博伊西家具有限公司持有的天津美克25%的股權(quán)。

通過“二合一”的定向增發(fā)運作，美克股份2007年度業(yè)績得以大幅提升，實現(xiàn)營業(yè)收入20.14億元，同比增長14.22%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤1.07億元，較上年已披露的凈利潤增長了232.64%，較上年調(diào)整后的歸屬于母公司所有者的凈利潤增長25.10%。

美克股份在年報中特別提到，上述增長主要為2007年公司通過定向增發(fā)將控股股東之子公司天津美克納入本公司，及公司子公司美克美家國內(nèi)市場銷售增長所致。天津美克2007年度實現(xiàn)營業(yè)收入8.71億元，簡單計算占美克股份營業(yè)收入的43%；凈利潤8083億元，占美克股份凈利潤的76%。

可見，就美克股份整體而言，天津美克可謂資產(chǎn)與經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異。據(jù)介紹，收購天津美克是為解決歷史遺留問題。美克股份主營業(yè)務是民用高檔實木家具的生產(chǎn)與銷售，由于家具制造業(yè)的歷史遺留問題，在公司上市之時，將部分制造能力保留在天津美克，造成了較大金額的關(guān)聯(lián)交易。天津美克成為公司全資子公司后，關(guān)聯(lián)交易額可以下降95%以上。

那么，何種原因造成天津美克與美克股份之間巨大的效益差異，是一個需要探討的問題?？赡艿脑蛑辽儆形?，一是當初保留在控股股東的“部分制造能力”與進入上市公司的資產(chǎn)在質(zhì)量上存在差異；二是天津美克的經(jīng)營管理水平遠高于上市公司；三是存在通過關(guān)聯(lián)交易向天津美克輸送利益的情況；四是天津美克在定向增發(fā)運作過程中進行了業(yè)績包裝；五是家具制造與家具零售的商業(yè)模式不同，家具零售的收益率更低。如果是第五種原因，則宜華木業(yè)在開拓國內(nèi)市場時便需要仔細考量與籌劃，從而在經(jīng)銷商與自建渠道等方式選擇上予以趨利避害、合理安排。

應該強調(diào)的是，由于商品特性不同，比如在重量、體積、價格、購買方式(定單或成品)、行業(yè)競爭慘烈程度、消費升級周期、生產(chǎn)與收款周期長短等方面的差異，家具連鎖難以與家電連鎖一樣實現(xiàn)高收益，或者通過“類金融”模式獲取大量“免費”資金。據(jù)美克股份2007年年報介紹，美克美家在全國17個城市擁有24家店面，注冊資本2.25億元，美克股份占比51%(天津美克2007年3月將持有的美克美家37.89%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給美克集團，轉(zhuǎn)讓價格為6663萬元)。2007年末，美克股份合并報表預收款項1.09億元，應付賬款1.45億元，與之相比，短期借款高達2.25億元。

隨著定向增發(fā)募集資金的陸續(xù)使用，以及生產(chǎn)規(guī)模擴大所帶來的增量資金需求等方面原因，宜華木業(yè)資金緊張的問題逐漸顯現(xiàn)，2008年三季度末，貨幣資金比總資產(chǎn)比率為18.42%，貨幣資金與三項短期剛性負債(短期借款、應付票據(jù)及一年內(nèi)到期的長期負債)的比率為68.77%，而年初該兩項比率分別為51.63%與240.62%。

宜華木業(yè)的流動比率與速動比率也同樣呈降低的趨勢。目前，宜華木業(yè)計劃發(fā)行不超過10億元的公司債券，債券期限不低于3年，所募集的資金擬用于償還商業(yè)銀行貸款，調(diào)整債務結(jié)構(gòu)，或用于補充公司流動資金。

其實，美克股份的資金緊張問題更加突出。原因之一是經(jīng)過上述“二合一”的定向增發(fā)運作，四家機構(gòu)的現(xiàn)金并未進入到上市公司。2008年三季度末，美克股份短期借款5.66億元，比年初的2.25億元增加3.41億元；貨幣資金與總資產(chǎn)比率為7.33%，貨幣資金與四項短期剛性負債比率為29.14%，流動比率與速動比率分別為1.27與0.59，都遠遠低于宜華木業(yè)。這樣，美克股份的現(xiàn)金流面臨著更大的壓力。

與此同時，美克股份還面臨另外兩項挑戰(zhàn)。一是大股東投入大量資金于化工項目，其受宏觀經(jīng)濟放緩的影響及資金鏈的寬松程度，都不可避免地會影響美克股份在大股東整體產(chǎn)業(yè)布局與運作中的定位；二是美克股份自身的海外收購進展。

2008年11月中旬，美克股份公告稱，決定授權(quán)經(jīng)營管理層在董事會的權(quán)限范圍內(nèi)，進行美國市場的收購事宜。美克股份認為，根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃，結(jié)合目前國際市場狀況，為實現(xiàn)公司家具出口業(yè)務由OEM到OBM的轉(zhuǎn)型，帶動現(xiàn)有家具制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進一步提升公司的核心競爭力和盈利能力，在目前極具挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟環(huán)境中尋求新的機遇。 顯然，在資金籌措上，宜華木業(yè)已經(jīng)走在前面。鑒于近年來現(xiàn)金分紅方面同樣吝嗇，公司債融資很可能也是美克股份的未來選擇。