成本上升VS消費升級

    眾所周知，人力成本在家電整機生產(chǎn)成本中的占比并不高，平均為7%左右；剔除管理財務(wù)等人員后的比重更低。如果考慮直接上**業(yè)的人力成本（平均約7.5%），那么整機成本中人力成本的比重可能達(dá)到14%-15%。而家電產(chǎn)業(yè)鏈較長，如果將上**業(yè)繼續(xù)向上追溯，那么人力成本的比重會更高。

    根據(jù)情景分析，如果每個行業(yè)的人力成本平均提高15%，那么家電行業(yè)的制造成本將相應(yīng)提高2個百分點。當(dāng)然，事實上每個行業(yè)的人力成本現(xiàn)狀（人員結(jié)構(gòu)、薪資水平）的不同，未來幾年內(nèi)人力成本提升的幅度和時間也將不盡相同，如公用事業(yè)等行業(yè)的農(nóng)民工就很少，農(nóng)民工集中于制造業(yè)、建筑業(yè)與采掘業(yè)等。

    當(dāng)前人力成本的緩慢上升已成常態(tài)，并未影響到家電企業(yè)的毛利率與凈利率水平。那么，如果近一兩年發(fā)生一個跳躍性的上升，會帶來什么結(jié)果呢？短期來看，企業(yè)將提高自動化程度并加速內(nèi)陸遷移，通過漲價轉(zhuǎn)移成本壓力；中長期來看，人力成本提升將加速產(chǎn)業(yè)全球轉(zhuǎn)移的過程。這對于國內(nèi)家電企業(yè)的國際化能力是一個考驗，可能是一個困難的過程，規(guī)模大且有國際化成功嘗試的企業(yè)有望占得先機。在內(nèi)銷市場，國內(nèi)企業(yè)可以通過向中西部地區(qū)的轉(zhuǎn)移而降低人力成本，這一趨勢已經(jīng)持續(xù)了好幾年，已經(jīng)體現(xiàn)了家電廠商在成本方面的考慮。

    但問題是，內(nèi)需是否能夠加速釋放，從而抵消成本上升的影響呢？據(jù)中怡康的數(shù)據(jù)顯示，2009年全國家電銷售額為8589億元，其中三四級市場比重為38.7%。農(nóng)村家電保有量較低、需求易被激發(fā)、渠道不完備等特征，使得我們對未來幾年的發(fā)展有較高的預(yù)期，同時國內(nèi)企業(yè)也具有絕對的優(yōu)勢。


    毫無疑問，勞動力成本提升會促進(jìn)農(nóng)村消費升級，但時間和幅度如何測算呢？我們假設(shè)通過一次跳躍，農(nóng)民工收入普遍上升15%，而家電價格平均上漲2%（家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品價格基本每年才能調(diào)整一次），農(nóng)民收入增長帶來的拉動幅度基本相當(dāng)于家電下鄉(xiāng)（**補貼13%）。再考慮家電下鄉(xiāng)的疊加效應(yīng)，我們判斷由此帶來的消費升級有望集中于明后年體現(xiàn)，最早在國慶期間就有望釋放。其中最為受益的仍將是冰箱，其次是彩電、洗衣機和空調(diào)。而成本上升對城鎮(zhèn)家電市場的影響可能是價格略有上漲，競爭更加激烈，總體而言，對城鎮(zhèn)需求不會產(chǎn)生明顯的影響。

市場競爭成最大的不穩(wěn)定因素


    事實上，在內(nèi)銷市場，相對于勞動力成本提升帶來的成本提升，我們更擔(dān)心市場競爭給家電企業(yè)盈利能力帶來的壓力。


    今年家電市場競爭的加劇有目共睹。在銅價大幅上漲的情況下，空調(diào)價格不升反降等，都反映了市場競爭的激化。這主要是源于供給的擴張，或者說是事實上的產(chǎn)能擴張。從更大的范圍來看，在全球家電消費都比較低迷的情況下，全球廠商都瞄準(zhǔn)了中國市場，尤其是增速較高且有政策扶持的農(nóng)村市場。國內(nèi)產(chǎn)能擴張、國外競爭對手急于切入，最近兩年家電市場的競爭將會比前幾年更為激烈。


    我們認(rèn)為市場競爭將加劇，但目前還難以判斷市場競爭的激烈程度是否會超出預(yù)期。從近期家電市場份額的趨勢來看，市場份額較大的企業(yè)可能受到二線企業(yè)的沖擊，如洗衣機內(nèi)銷出貨與零售份額中小天鵝強勢上升，而海爾略有下降。另外，彩電外資品牌的強勢介入可能已經(jīng)影響到國內(nèi)彩電廠商的城鎮(zhèn)份額和盈利能力。不過，行業(yè)洗牌的最終結(jié)果還需要觀察廠商的產(chǎn)品競爭力與渠道強度。


行業(yè)估值并未低估


    根據(jù)統(tǒng)計，2007-2009年家電板塊與全部A股的動態(tài)PE之比區(qū)間（0.70，1.17），均值為0.95。目前家電板塊的動態(tài)PE為18.65倍，同期全部A股的動態(tài)PE為15.34倍，比值為1.22，顯然這個比值已經(jīng)高于歷史高點，這可能與目前金融地產(chǎn)的PE較低有關(guān)，但至少相對歷史水平并未低估。


    同時，2007-2009年家電板塊PE與上證指數(shù)的比值區(qū)間分別為4.65％。、9.6％。，平均值為7.31％。；目前家電板塊PE與上證指數(shù)的比值為7.4％。，基本也相當(dāng)于歷史平均水平。


    據(jù)此，我們認(rèn)為下半年家電行業(yè)板塊性機會較小，機會可能會出現(xiàn)在中報超預(yù)期與高送配、保障房制度理順與規(guī)劃出臺、家電政策實施效果超預(yù)期以及夏季天氣繼續(xù)趨于炎熱帶動空調(diào)需求增長。