2013年至今，只有2015年和2016年是融資的高光時(shí)期，受政策的影響，2017年至今融資環(huán)境日漸嚴(yán)峻，房企融資難的話題似乎一直不絕于耳，但房企似乎年年都能渡過難關(guān)，直到2019年融資監(jiān)管突然加碼，房企資金安全確實(shí)面臨前所未有考驗(yàn)，“放緩拿地節(jié)奏或者暫停拿地、大型收并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、降價(jià)促銷”等各種為應(yīng)對(duì)資金壓力的舉措層出不窮。但絕大部分房企對(duì)市場持樂觀態(tài)度，希望熬過2019年寒冬，便能迎來2020年春天。

但始料未及的是，突發(fā)的疫情給所有的行業(yè)以重?fù)?，房地產(chǎn)行業(yè)也不例外，房企關(guān)閉售樓處、延長復(fù)工時(shí)間，除了經(jīng)營所需資金來源嚴(yán)重受到影響外，償債高峰如期而至，但是環(huán)境并沒有出現(xiàn)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，反而更加惡化，那么房企能否渡過此劫，采用什么樣的應(yīng)對(duì)策略值得我們探討。一、疫情之下，融資規(guī)模確有收縮，境內(nèi)外融資降幅均超30 19年國內(nèi)融資環(huán)境異常嚴(yán)峻，整體融資規(guī)模增速明顯下降，2019年信用債融資總額5518.3億元，同比增長11.2%，增速較2018年同期減少54.4個(gè)百分點(diǎn)。2019年四季度的償債小高峰已過，2020年正式進(jìn)入償債高峰，而且年初正處房企補(bǔ)倉季，融資對(duì)于房企而言至關(guān)重要，但是融資環(huán)境并沒有出現(xiàn)任何邊際放松，融資依然很難，2020年1月融資總額353.8億元，同比下降52.5%，且環(huán)比來看，基本與上月持平，漲勢(shì)乏力。雪上加霜的是疫情突發(fā)，企業(yè)延長復(fù)工時(shí)間，正常的經(jīng)營活動(dòng)被迫中止，信用債的融資規(guī)模明顯下降，同處春節(jié)前后時(shí)間段，2020年2月中旬的信用債融資規(guī)模同比下降45.6%。2019年國內(nèi)融資困難重重，從而催生了一股境外融資潮，截止2019年末，海外債發(fā)行規(guī)模較2018年同期增長85.5%。2020年3月開始，部分海外債開始陸續(xù)到期，所以2020年1月海外債融資勢(shì)頭迅猛，同比增長78.5%，有明顯的回暖前兆，但是疫情在春節(jié)期間突發(fā)， 2020年2月中旬的海外債融資規(guī)模同比下降34.3%。

一、總體信用風(fēng)險(xiǎn)處于安全邊界，但各企業(yè)表現(xiàn)分化

1、信用債短期暫無違約風(fēng)險(xiǎn)，但長期不容樂觀

2019年融資監(jiān)管不斷加碼，融資規(guī)模未能保持住2018的增長勢(shì)頭，業(yè)界普遍擔(dān)憂的問題是，除了要維持投資、開工、施工等重頭工作外，是否能夠順利償還即將到期的債務(wù)。2019年信用債發(fā)行總額5909.1億元，而2020年到期的信用債總額為5159.8億元，假設(shè)2019年發(fā)行的信用債全部用于償還到期債務(wù)，覆蓋率為1.1，因此從整體的粗略情況來看，2020年整個(gè)行業(yè)暫時(shí)不存在信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。（本文有個(gè)前提假設(shè)：2020年沒有新增融資，下同）但是需要提高警惕的是，2020年將到期的信用債總額為7468.6億元，在不考慮經(jīng)營也需要大量資金的情況下，2020年全年融資規(guī)模增速達(dá)到26.4%，才能剛好覆蓋到期的債務(wù)。否則，房企用于運(yùn)營的自有資金將被擠壓出部分用于償債，從而進(jìn)一步制約房企投資、開工、施工等動(dòng)作。

為了更加詳細(xì)的了解企業(yè)具體的償債壓力，我們將2019年發(fā)行信用債的企業(yè)分為2020年有到期信用債和2020年無到期信用債兩類，下文分別稱為Ⅰ類企業(yè)和Ⅱ類企業(yè)。其中，2020年有到期債務(wù)并在2019年發(fā)行信用債的企業(yè)占比50.5%。

在Ⅰ類企業(yè)中，40.9%的企業(yè)在2019年發(fā)行的信用債可以覆蓋2020年即將到期的債務(wù)，也就說，近60%的企業(yè)需要用部分自有資金去償還到期債務(wù)，這其中有40.9%的企業(yè)在2019年并沒有發(fā)行信用債，需要償還的信用債總額為1751億元，這部分企業(yè)面臨的資金壓力相對(duì)會(huì)更大。

在Ⅱ類企業(yè)中，這類企業(yè)本身沒有即將到期的債務(wù)，償債壓力相對(duì)較小，2019年發(fā)行總額為1793億。對(duì)于這部分企業(yè)而言，目前所有行業(yè)受疫情嚴(yán)重影響的情況下，這部分企業(yè)很好的抓住了疫情爆發(fā)前的融資機(jī)會(huì)，面臨的資金壓力相對(duì)較小，這類企業(yè)包括保利、華僑城、華潤置地、中梁控股、金融街(000402,股吧)、中海地產(chǎn)等。

二、房企基本無海外債償債壓力，且很好抓住了融資窗口期

2019年大規(guī)模發(fā)行海外債，無論是主動(dòng)還是被動(dòng)，對(duì)于目前遭遇始料未及的疫情，日常經(jīng)營嚴(yán)重受限的現(xiàn)狀，未嘗不是一件好事。假設(shè)不考慮2018年及以前發(fā)行的海外債是否用于償還2020年到期的債務(wù)，2019年1月-2020年2月，海外債融資總額824.2億元，而2020年即將到期的海外債總額235.7億元，覆蓋到期債務(wù)的3.5倍，因此從整體的粗略情況來看，2020年暫時(shí)不存在到期海外債無法償還的壓力。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證短期內(nèi)海外債償還的壓力，我們將2019年發(fā)行海外債的企業(yè)分為2020年有到期海外債和2020年無到期海外債兩類，下文分別稱之為第一類企業(yè)和第二類企業(yè)。其中2020年有到期海外債，并在2019年發(fā)行海外債的企業(yè)占比55.2%。

第一類企業(yè)中，85%的企業(yè)在2019年發(fā)行的海外債完全可以覆蓋2020年即將到期的債務(wù)，15%的企業(yè)需要用自有資金來償還到期債務(wù)，這其中有7.5%的企業(yè)并沒有在2019年發(fā)行海外債，2020即將到期的海外債總額為9.3億元，另外7.5%的企業(yè)發(fā)行的海外債不足以償還即將到期的債務(wù)，剩余需要償還的海外債數(shù)額為4.4億元。

另外，發(fā)行海外債的用途是在2019年7月之后才被限制只能用于債務(wù)償還，而且7月及之前發(fā)行的海外債占比64.9%，所以除了償還到期債務(wù)以外，還能空余部分資金支持房企營運(yùn)。這里我們提出兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：2020年即將到期的全部海外債均用2019年發(fā)行的海外債來償還。假設(shè)2：2019年8月及以后發(fā)行的海外債優(yōu)先用于償還債務(wù)，若8月及以后發(fā)行的海外債大于待償還債務(wù)，那么7月及以前發(fā)行的債務(wù)則全部用于其他經(jīng)營所用；反之，全部償還債務(wù)剩余可用作其他經(jīng)營?；谝陨蟽蓚€(gè)假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)2020年全部償還到期海外債之后：第一類企業(yè)剩余312.1億元可支持運(yùn)營，占比52.4%。第二類企業(yè)，2019年發(fā)行海外債總額為228.5億元，其中7月及之前發(fā)行的海外債總額為150.2億，占比為65.7%，這部分資金均支撐房企運(yùn)營，另外78.3億元，由于用途受限，在海外融資政策沒有變化的情況下，可以作為儲(chǔ)備資金用于償還2021年及以后到期的債務(wù)，也可以用作置換還未到期的債務(wù)，降低融資成本，因?yàn)樯衔闹锌梢钥闯?，到期債?wù)的平均利率明顯要略高于2019年發(fā)行海外債的平均利率?？傮w來看，2019年信用債發(fā)行總額可以覆蓋2020年即將到期的債務(wù)，就整個(gè)行業(yè)的角度來看，不存在著大規(guī)模的信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。但是每個(gè)企業(yè)狀況不同，以偏概全并不科學(xué)，經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)，樣本中超過半數(shù)的企業(yè)，或多或少的需要用自有資金來償還部分到期債務(wù)。海外債方面，對(duì)于2020年即將到期的債務(wù)而言，2019年的發(fā)行覆蓋率3倍以上，大部分沒有太大償債壓力，經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行海外債的企業(yè)，總體有近半數(shù)的資金可以用來支持企業(yè)經(jīng)營，但是與企業(yè)總體債務(wù)相比，海外債發(fā)行規(guī)模并不是很大，并不能對(duì)企業(yè)經(jīng)營給予很大的支持。

所以，需要償還的到期債務(wù)必定會(huì)擠占企業(yè)經(jīng)營所用資金，尤其會(huì)影響企業(yè)投資策略的制定與實(shí)施，在2020年融資環(huán)境不出現(xiàn)任何松動(dòng)的情況下，企業(yè)的營運(yùn)必定會(huì)受到資金掣肘，可能會(huì)加速部分企業(yè)退出行業(yè)。

三、資金鏈承壓，關(guān)鍵在于銷售與投資兩個(gè)抓手2020年受疫情的影響，房企的投資、銷售、開工與施工都被擱淺，悲觀的情緒不斷蔓延，但我們研究發(fā)現(xiàn)，即使在2020年融資暫停的前提假設(shè)下，短期來看，行業(yè)內(nèi)沒有大規(guī)模信用債和海外債的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是2021年面臨的償債壓力需要提高警惕。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，融資在房企營運(yùn)中發(fā)揮的作用不言而喻，房企的外部融資渠道包括銀行借款、股權(quán)融資、債券融資、非標(biāo)融資、境外融資、資產(chǎn)證券化、合作開發(fā)、民間借貸等，本文研究的信用債和海外債的發(fā)行與到期情況，僅僅是房企龐大有息負(fù)債中的一部分，情況尚不樂觀，所以，從長遠(yuǎn)角度來看，企業(yè)2020年在“開源節(jié)流”方面需要有可落地的規(guī)劃。

我們相應(yīng)給出幾點(diǎn)建議：

第一，房企經(jīng)營的資金主要來源于融資和回款，假設(shè)融資的資金全部用于償還2020年到期的債務(wù)，疊加當(dāng)下融資環(huán)境沒有任何邊際放松，目前房企經(jīng)營依賴最大的僅剩銷售回款。關(guān)于促進(jìn)回款，需要注意兩個(gè)方面，一方面，根據(jù)我們的調(diào)研，線上銷售的成效并不明顯，那么疫情過后，適當(dāng)降價(jià)跑量可能是主要的營銷策略，同時(shí)注重提升產(chǎn)品品質(zhì)，提高產(chǎn)品的溢價(jià)能力。另一方面，我們提倡適時(shí)清庫存，之前因?yàn)槭詹①彯a(chǎn)生的產(chǎn)權(quán)問題，或者利潤率沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)等原因而擱置的部分老盤，可以考慮提前開發(fā)，以便更多的回籠資金。新獲優(yōu)質(zhì)地塊，疫情過后可以調(diào)整開工節(jié)奏，盡快轉(zhuǎn)化為可售庫存。

第二，對(duì)于房企而言，每年最大的支出成本當(dāng)屬土地投資，那么當(dāng)前的市場環(huán)境下，建議資金并不是很充裕的房企，減少土地投資支出，保證資金安全是第一要?jiǎng)?wù)。另外，在行業(yè)不景氣的情況下，抱團(tuán)取暖將是一種趨勢(shì)，合作拿地與開發(fā)也是渡過難關(guān)的不錯(cuò)選擇。